作者：张 军 复旦大学中国经济研究中心主任  经济学院教授、博导

    为什么东亚式增长会出现类似洪水上涨那样的货币过多现象呢？因为那是出口导向和出口加工的模式，它必然导致国际收支不平衡，贸易和资本的赢余创造更多的本国货币，形成繁荣创造更多的货币，更多的货币创造更大的繁荣气氛。中国宏观经济最近两年间发生着的微妙变化，让我越来越体会到，70年前英国经济学家约翰·梅纳德·凯恩斯在《就业、利息和货币通论》中要表达的经济思想了。最近再读这本《通论》，似乎就更明白了他的用意和用心。《通论》中最重要的思想其实就是货币的理论。不妨这么说吧，宏观经济的核心问题就是货币和利率的决定问题。在《通论》出版之前，凯恩斯主要的精力就是在研究货币和利率上，尽管他的思想后来实际上被冠之以“凯恩斯主义”而不是“货币主义”的名头。

　　从他以后，不论宏观经济理论朝什么方向发展，经济学家几乎都是在解释货币在经济中扮演的微妙角色。说起来这似乎是件难以置信的事情。我们生活在货币化的世界里，每天都在与货币打交道，但实际上一个国家的政府却不能很好地掌控货币的量值。货币就像流动的水，有时候流动得过快，有时候又太慢。水一旦流淌，便是无孔不入，常常来不及堵截。货币也是如此。一旦我们发现它太多了，往往都已经太晚。

　　不知不觉中，中国的宏观经济现象开始发生了变化。国人现在对这些变化有了一些初步的研究和了解，也没有把握是否完全弄明白了这个变化是如何发生的，它还将如何发展下去。但是仅有的知识让我觉得，中国宏观经济的这个新变化如果要用最简单的一件事来描述的话，这句话应该是：货币增加得过快。有很好增长的经济并不少，比如印度，但增长似乎并不都面临这个货币过多的烦恼。对中国来讲，这却成为一种“成长的烦恼”。

　　可能对经济学家而言，一个东亚式的增长强劲的经济多少是有些可怕的，这是因为由此引起的货币的变化往往就像被大坝围住的洪水在暴雨中会不断上涨一样的危险。东亚式的增长为什么会出现类似洪水上涨的货币过多现象呢？因为东亚式的增长模式是出口导向和出口加工的模式。这样的增长必然导致国际收支不平衡，贸易和资本的赢余创造更多的本国货币，形成繁荣创造更多的货币，更多的货币创造更大的繁荣气氛。因此，钱在这个经济体里能挣更多的钱，所以它吸引了全世界投资者和投机者的眼球。这也是为什么经济可以快速增长的原因。只要钱在这里可以挣更多的钱，那么，大家就会不停地把更多的钱用于当期投资而不用于当期消费。

　　因为这样，可用于投资的钱就越来越多，所谓流动性过剩的现象就发生了。中国在过去20年里本来就一直保持着过于宽松的货币环境，M2占GDP的比重一直处于相对较高的水平，那主要是由公众难以动摇的存款决心营造的。这些年来，货币的过多增加应该主要是国际收支的不平衡（持续扩大的赢余）在固定汇率机制下被动形成的。事实是，经济增长和生产率在1999年以后实现了累积性的持续改善，出口保持了强劲的增长，企业也有了相当不错的赢利能力和赢利前景，逐步形成了国内较高的投资回报的气氛，而这个气氛又吸引着海外的资金持续流入。因此，这几年，中国就像一个巨大的磁石，吸引着全球的资本，尤其是金融资本的神经。

　　一些学者发现，本来，中国的M2占GDP的比重接近世界平均水平之后应该就会随着经济的增长而趋于平稳，但1999年之后却一直在不断上升。这也许是出口导向的经济增长模式的一个典型特征。这背后的道理笔者在这里不必赘述，但有一点可以肯定，在这种情况下，非贸易部门的通货膨胀压力和预期的形成不可避免。中国的故事是这样演绎的：首先是一些大城市的房地产价格被境外投资者层层推高，紧接着是国内资本市场的激活与繁荣。随着资产价格的不断上升，公众的通货膨胀的预期就加速形成了。

　　为了控制资产泡沫的形成和通货膨胀，中国的货币当局坚持使用常规的货币紧缩政策和非常规的对冲流动性过快增长的政策。到目前为止，我们不能说这些政策没有奏效。最近我的同事们做了一个研究，结果发现，央行票据回笼基础货币的政策以及其它紧缩货币的政策之所以还能在短期奏效，主要是因为中国经济还不是一个一般均衡的经济。这个经济中存在着诸多扭曲的价格。基本上可以说，利率与货币的变化没有紧密的关联，因为政府决定着利率的形成和水平。汇率又是固定的。进出口贸易也受到政府一定的干预。在这种条件下，对冲货币的做法并不能真正抬高利率，因此，短期内未必招致更多的资本流入，反而有可能引起贸易顺差的扩大。换句话说，对冲流动性过多的政策短期内可以管用，可以减轻一些烦恼，但这并不触动增长本身。而后者则是需要在一般均衡的范畴内加以考虑的长期问题。

　　这就是当前中国宏观经济所形成的新局面。

作者： 李稻葵  解决中国与世界经济失衡的新思路

　　中美乃至中国与世界之间的贸易不平衡，本质是中国与外国之间的储蓄率之差，即，中国的储蓄率远远高于美国以及世界平均水平。这一储蓄率落差目前以贸易顺差的方式体现，并引起了种种国际争端。事实上，我们完全可以换一个思路，那就是

　　以某种合理的方式去购买美国以及其他国家的资产，通过将自己的过剩储蓄投资于国际资产的机制，来化解世界经济失衡的难题。这对于中美双方都是一个双赢的办法。

　　当今世界经济中，最引人注目的话题非宏观经济失衡莫属，中美经济的失衡尤为突出：中国对美国的贸易顺差高达1500亿美元。同时，中国积累了大量的外汇储备，并以外汇资产购买美国债券的方式支撑着美国的贸易和财政赤字。这一格局在近代世界经济史上是相当罕见的。

　　160年前，清朝统治下的中国也对西方国家有着高额的贸易顺差，也曾积累了大量的白银，不过那是在金属(黄金、白银)本位下出现的经济失衡，虽然没有引起金融领域的种种恐慌和危机，但长期积累的贸易不平衡问题最终也成了西方列强对中国军事侵略的导火索。

　　人民币升值难以平衡贸易

　　那么，中美之间贸易不平衡(以及中国与世界其他国家的贸易顺差)的本质是什么？为了分析这一经济现象的本质，我们不妨比照经济学模型，为中美经济画一幅漫画。

　　设想中美经济各由一个家庭组成。中国家庭的家长比较年轻，年方35岁，正处在事业发展的上升时期。出于退　休养老、子女教育等问题的考虑， 即生命周期的考虑，中国家庭正处在拼命工作、努力储蓄的阶段。他每年努力工作，生产出大量的产品，并将其中很大一部分卖给外国人，由此获得很多收入，但却不愿意消费。

　　美国的家庭正相反，它的典型代表是婴儿潮时期出生的60岁的老人(小布什、克林顿是这一代人的典型代表)。美国家庭的家长已经饱经风霜，经历了包括求学、就业、升职等个人事业发展的各个时期，已经过了事业的最高峰，超越了生产效率最高的时期。经过多年的积蓄，他的财富水平已经处于历史最高水平(今天美国家庭的平均财富是其年收入的6倍，为历史最高水平)。与此同时，美国家庭正在为自己的退休制定计划，他们已经不想拼命工作，不想继续储蓄，相反，他们想的是把自己的财富变现成收入和现金，转化成当前以及未来的消费，因此目前处于负储蓄阶段。

　　这两个典型家庭，正是中美经济的缩影。当这两个家庭在一起时，自然就产生了当前我们所看到的现象：中国家庭的高储蓄率，使中国把自己生产的产品源源不断地卖到美国；而美国家庭储蓄率低，生产得少，消费得多，因此大量吸纳了中国的产品。这就导致了中美之间的贸易不平衡。

　　这个不平衡是合理的，是两国之间储蓄率的差距所导致的必然结果。设想一下，如果强行将中国产品以美元计价的价格提高，即让人民币升值，尽管会降低中国产品在美国市场上的竞争力，但并不会改变美国家庭消费大于储蓄的本质。美国家庭并不会因为中国的产品贵了而开始自己生产这些产品，因为对他们而言，决定消费的首要因素是变现财富、养老退休的决策，而人民币升值只会改变美国家庭对中国产品的购买力，也就是说，美国家庭仍然会基本上用同样收入的比例来购买中国的产品，只不过购买的数量有所下降，因此，中美贸易顺差并不会因为人民币的升值而下降。

　　从这个角度来看，我们不难理解，为什么人民币升值对贸易平衡的作用微乎其微了。日本在上世纪80年代也经历了这一过程，当时，日本汇率的上升并没有在本质上改变日美贸易的不平衡，可见汇率并不是根本问题。不幸的是，汇率却是最引人注目的经济变量之一，因为汇率的调整是各国货币当局可以控制的，因此也就更容易成为政治家所关注的变量。其本质上是一个政治问题。

　　输出投资可使中国与世界双赢

　　那么，中美乃至中国与世界经济之间的贸易不平衡是否有解决的途径呢？答案是肯定的。让我们继续沿用中美两个家庭的经济模型来讨论这一问题。

　　中国家庭的储蓄过剩，是因为出于生命周期的考虑，当前处于储蓄大于投资的阶段。美国家庭则处于消费高、储蓄低的状态。这一现象的另一体现就是中国经济中可供家庭投资的对象，即资产是相对紧缺的，由此就导致了中国市场上资产价格的不断上涨。

　　而美国正好相反，近年来已经开始出现资产过剩、资产价格下降的趋势。如果不考虑来自于海外，包括中东的石油美元的影响，美国的资产价格会更低(当前美国房价的下跌，可以归咎于近年来外资涌入太多导致金融创新不慎所致)。其本质在于，美国家庭正在寻找资产的接手人，希望通过本国和其他国家的年轻储蓄者的接手来变现手中的资产，支撑老年的退休养老生活。

　　根据这样的分析，中国储蓄相对美国(以及其他国家)的过剩，可以不完全用贸易顺差的方式来体现，而通过中国家庭以某种形式去购买美国的资产，将自己的过剩储蓄(在满足了本国投资需求的前提下)投资于美国资产的机制来化解。

　　但是目前，中国大量的储蓄一部分由占GDP总量45%的固定资产投资来消化，另一部分是以剩余产品的形式输出到美国。高达45%的投资，必然会带来大量匆忙上马的项目，从而导致投资决策的失误和浪费。占GDP总量5%的贸易顺差，又使贸易伙伴产生种种政治不满，使我们的贸易伙伴面临失业的压力。

　　换一种思路考虑，那么我们可以适当降低中国的投资比例，将剩余的储蓄以资金的形式输出到储蓄不足的美国(以及其他国家)，去接手美国家庭的资产，以此也可以弥补中国资产的相对不足，减轻中国资产市场的泡沫压力。以股市为例，中国股市目前的市盈率已经高达50倍以上，而美国则在10倍以下，这是再好不过的例证了。

　　沿着这个思路，中国的资金直接进入美国市场，对中美而言，都是一个双赢的结局。对中国而言，可以增加百姓的投资渠道，提高投资回报，同时也分散了投资的风险。因为中国百姓的人力资本已经和本国经济的发展紧密结合在一起，因此，他们在金融投资上应该尽量选择与本国不同的资产，这也是经济学家长期呼吁的跨国风险对冲机制。资金的输出，也减小了本国资产泡沫化的压力。

　　对于美国而言，在来自中国等国外的资金接手后，美国家庭的资产能够适当变现，维持一定的消费和生活水平。同时，中国资金进入美国市场，也能适当缓解美国部分产业的萎缩态势，使得美国一些有竞争力的产业能够得到资金的补充，从而维持美国经济的繁荣。

　　抛开国际政治议题不谈，这种机制无论从经济学的角度，还是百姓福利的角度来讲，都是双赢的。日本经济在上世纪80年代末以后与美国经济的关系，也部分印证了以上的思路。80年代末以来，日本有意识地将自己的部分产业转移到美国。以汽车行业为例，日本在世界上两大最成功的车型，本田雅阁和丰田凯美瑞，分别出自本田和丰田在美国的腹地俄亥俄州及肯塔基州设立的生产厂，这两款车也是最畅销的美国车型。产业的转移，一方面为日本剩余的储蓄寻找了出路，另一方面也解决了美国的经济问题。因此，上世纪90年代以后，美日贸易摩擦要远低于80年代。美日经济贸易关系的缓解并不是得益于日元的升值，而是由于日本对美国的不断投资化解了其中的矛盾。

　　必须指出的是，一般情况下，一个经济体是不可能以资本输出替代产品贸易顺差的，因为产品贸易的顺差是获得外汇的途径，资本输出与贸易顺差是同步关系，不是替代关系。但是，中国经济具有特殊性，不完全符合这一规律，因为我们过去13年来长期保持贸易顺差，同时过去15年来持续吸引了大量的外资，结果是大量的外汇储备积累，而外汇储备长期投资于低回报或者是没有回报的金融产品，事实上没有形成资本输出的局面。所以，今天我们讨论资本输出置换贸易顺差具有非常迫切的现实意义。

　　从金融市场入手投资美国与世界

　　根据这一思路，目前应该采取什么措施来平衡中美贸易关系呢？

　　首先，对于中国资金的流出，要严格审核、仔细把关，从数量上讲要有可控性，不能过快过猛。如果资金撤出得过快过猛，会对中国的固定资产投资乃至GDP增长以及资产市场造成巨大的冲击，甚至导致国际收支的赤字，所以必须制定切实可行的控制目标。

　　其二，对于投资的方向也必须严格、深入地研究，切忌日本在上世纪80年代所犯下的一系列错误。日本当时大量投资了美国的房地产，并收购了美国的部分企业，但最终由于经营不善造成了巨大损失。由于中国经济的技术水平和管理能力还十分有限，中国的企业在近期内很难直接在美国投资经营，获得稳定的收益，因此，可以考虑与其他国家的企业合伙投资美国企业，或是有意识地选择投资美国的金融证券市场，精心选择投资的产品，从而获得稳定的收益。

　　其三，投资要谨慎把握。由于中国企业经营的国际化水平十分有限，在近期由国家统一利用手中的外汇资源去投资美国的金融产品市场有一定的现实意义，这也是中国国家投资公司存在的原因之一。

　　其四，开阔思路。比如可以考虑A股市场引进个别国际上经营特别好的大企业的证券，以人民币计价，在国内交易。这不仅是输出了我们的储蓄，而且也促进了A股市场的发展。

　　最后，需要仔细考察投资的时机。目前美国以及世界各国的资产价格水平还比较高，但是，随着美国经济的放缓以及次贷危机的扩大，美国的证券价格很可能在一年内出现比较大的下滑，把握出击的时机显得尤其重要。

　　总之，对于中美以及中国与世界经济失衡这一重大话题，不能仅仅停留在表面，有必要分析它存在的深层次经济原因，从而开阔思路，寻找新的具有创见的解决方案。